被動元件－潛龍伏虎 @ 今天不想去上班

被動元件－潛龍伏虎
2010/04/23 11:50 大華證券

◆預估2010 年為台系被動元件廠的好年

2003~2008 年隨手機、nb、dsc、消費性產品需求增加，帶動全球被動元件產值由150 億美元成長至228 億美元，年複合成長率達9%；在此同時，台系相關被動元件廠由於把握住nb、dsc等大宗電子產品應用成長，又受惠日系中、低價被動零組件訂單轉單效應，故同期間營收、獲利成長性均較國際同業優異，年複合成長率分別達18%、250%。

2010 年隨全球景氣緩步復甦，nb、tv、手機等大宗電子產品需求逐漸回溫，再加上國際同業未大幅增加產能，台系被動元件廠在產品的質與量同步提升之際，可望開啟另一坡成長動能，預估2010 年將為台系被動廠商的好年。


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被動元件主要區分為電阻、電容、電感等三大部分，各別特性為降壓、儲存、濾波。台系被動廠商多依附於nb、tv等代工廠而成長，故在規格化產品如晶片電阻、積層陶瓷電容器等部分，佔營收比重最大宗，然殺價競爭性高，又易受原料漲價侵蝕，導致長期利潤率偏低。台廠在積層陶瓷電容器全球市佔率約20%，其中華新科佔12%、國巨佔8%。在晶片電阻的部分，台廠全球市佔率較高約44%，其中華新科佔18%、國巨佔26%。


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觀察圖五被動元件族群歷年股價走勢，長期趨勢雖與大盤連動，然產業屬二線冷門族群，且獲利動能較為溫吞，故其股價表現往往略落後大盤漲勢。再觀察圖六股性與獲利的關連度，可發現被動元件股價走勢不僅漲勢落後獲利成長，且跌勢也有領先獲利衰退的異常現象，我們認為股性偏冷為最大影響原因。


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經歷2000 年網路泡沫衝擊，2004~2007 年台系被動元件廠商不再大肆擴產，資本支出幅度與下游應用需求相當，故獲利表現也呈現溫合成長趨勢，2009 年金融風籠照下，台系廠商也快速修正原產線規劃，故獲利衰退幅度也較2001~2002 年緩和。反觀日系廠商，自2006年起在機器設備的投入便採取保守策略，預估2010年整體投入金額尚無法回復2007 年前水準，台系廠商近幾年不斷投入資金於產能擴增與製程改善，預估隨品質與量能的提升，將有機會在此波景氣復甦之際，再度提升市佔率並帶動獲利成長。


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我們對台系被動元件廠今年營運給予樂觀看法，然中、長期仍需留意二大潛在風險，分別為台幣與日元匯率波動、原物料價格飆漲。相較近期日元疲弱，1q10 台幣走勢強勁，若此趨勢持續，不僅影響日系訂單的轉單速度，也將大舉侵蝕中、下游廠商利潤；在原物料的部分，釕為貴金屬鈀材，屬晶片電阻必用的上游原物料，按晶片電阻的大小規格，預估佔成本比重約5~10%，2006年釕價格走勢半年內大漲5 倍，導致相關晶片電阻廠商叫苦連天，近期釕價格走勢也緩步走高，下游需求是否持續推升原物料價格，為後續觀察重點。


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◆電感及保護元件族群獲利成長較為強勁

我們認為電阻、電容、石英元件等供應商較容易受惠日系訂單轉單效益，不僅受惠產品中、低階規格標準化程度高，也考量到台系廠商產能與技術均提升，且相對具價格優勢。其它被動元件的部分，我們較看好電感、保護元件等中、小型製造商，由於產品客製化程度高、具備世代交替等特性，故相關廠商長期以來不僅獲利率較高，也潛藏日系客戶轉單效益，若景氣快速回春，此領域今、明年能產生業績快速成長的機會較大。


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◆首選個股為禾伸堂、晶技、聚鼎、朋程超越大盤評等

禾伸堂的被動元件事業今年獲利逐季向上，新產品(led 陶瓷散熱基板、鉭質電容器將新增2h10 營運動能，預計2010 年稅後eps3.8 元，成長27%，目標價53 元(14x10f eps，投資評等為超越大盤。晶技持續切入高階石英元件領域，受惠日系轉單效益與石英振盪器自製良率提升，可望維持整體毛利率趨勢穩定，預計2010 年稅後eps 3.8 元，成長36%，目標價59 元(15.5x10feps，投資評等為超越大盤。


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聚鼎三大事業體今年營運皆看俏，受惠usb 3.0 世代交替、智慧型手機求需求增溫、led 散熱應用爆增，預估2010 年稅後eps4.7 元，成長68%，由於獲利成長速度快，目標價80 元(17x2010feps，投資評等為超越大盤。朋程受惠全球車市復甦、新產品潛在貢獻增溫，預估2010 年稅後eps7.2 元，成長23%，新產品營運動能可望再次推升公司本益比區間，目標價198 元(27.5x2010f eps，投資評等為超越大盤。