被動元件-潛龍伏虎
2010/04/23 11:50 大華證券

◆預估2010 年為台系被動元件廠的好年

2003~2008 年隨手機、nb、dsc、消費性產品需求增加,帶動全球被動元件產值由150 億美元成長至228 億美元,年複合成長率達9%;在此同時,台系相關被動元件廠由於把握住nb、dsc等大宗電子產品應用成長,又受惠日系中、低價被動零組件訂單轉單效應,故同期間營收、獲利成長性均較國際同業優異,年複合成長率分別達18%、250%。

2010 年隨全球景氣緩步復甦,nb、tv、手機等大宗電子產品需求逐漸回溫,再加上國際同業未大幅增加產能,台系被動元件廠在產品的質與量同步提升之際,可望開啟另一坡成長動能,預估2010 年將為台系被動廠商的好年。

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被動元件主要區分為電阻、電容、電感等三大部分,各別特性為降壓、儲存、濾波。台系被動廠商多依附於nb、tv等代工廠而成長,故在規格化產品如晶片電阻、積層陶瓷電容器等部分,佔營收比重最大宗,然殺價競爭性高,又易受原料漲價侵蝕,導致長期利潤率偏低。台廠在積層陶瓷電容器全球市佔率約20%,其中華新科佔12%、國巨佔8%。在晶片電阻的部分,台廠全球市佔率較高約44%,其中華新科佔18%、國巨佔26%。

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觀察圖五被動元件族群歷年股價走勢,長期趨勢雖與大盤連動,然產業屬二線冷門族群,且獲利動能較為溫吞,故其股價表現往往略落後大盤漲勢。再觀察圖六股性與獲利的關連度,可發現被動元件股價走勢不僅漲勢落後獲利成長,且跌勢也有領先獲利衰退的異常現象,我們認為股性偏冷為最大影響原因。

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經歷2000 年網路泡沫衝擊,2004~2007 年台系被動元件廠商不再大肆擴產,資本支出幅度與下游應用需求相當,故獲利表現也呈現溫合成長趨勢,2009 年金融風籠照下,台系廠商也快速修正原產線規劃,故獲利衰退幅度也較2001~2002 年緩和。反觀日系廠商,自2006年起在機器設備的投入便採取保守策略,預估2010年整體投入金額尚無法回復2007 年前水準,台系廠商近幾年不斷投入資金於產能擴增與製程改善,預估隨品質與量能的提升,將有機會在此波景氣復甦之際,再度提升市佔率並帶動獲利成長。

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我們對台系被動元件廠今年營運給予樂觀看法,然中、長期仍需留意二大潛在風險,分別為台幣與日元匯率波動、原物料價格飆漲。相較近期日元疲弱,1q10 台幣走勢強勁,若此趨勢持續,不僅影響日系訂單的轉單速度,也將大舉侵蝕中、下游廠商利潤;在原物料的部分,釕為貴金屬鈀材,屬晶片電阻必用的上游原物料,按晶片電阻的大小規格,預估佔成本比重約5~10%,2006年釕價格走勢半年內大漲5 倍,導致相關晶片電阻廠商叫苦連天,近期釕價格走勢也緩步走高,下游需求是否持續推升原物料價格,為後續觀察重點。

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◆電感及保護元件族群獲利成長較為強勁

我們認為電阻、電容、石英元件等供應商較容易受惠日系訂單轉單效益,不僅受惠產品中、低階規格標準化程度高,也考量到台系廠商產能與技術均提升,且相對具價格優勢。其它被動元件的部分,我們較看好電感、保護元件等中、小型製造商,由於產品客製化程度高、具備世代交替等特性,故相關廠商長期以來不僅獲利率較高,也潛藏日系客戶轉單效益,若景氣快速回春,此領域今、明年能產生業績快速成長的機會較大。

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◆首選個股為禾伸堂、晶技、聚鼎、朋程超越大盤評等

禾伸堂的被動元件事業今年獲利逐季向上,新產品(led 陶瓷散熱基板、鉭質電容器將新增2h10 營運動能,預計2010 年稅後eps3.8 元,成長27%,目標價53 元(14x10f eps,投資評等為超越大盤。晶技持續切入高階石英元件領域,受惠日系轉單效益與石英振盪器自製良率提升,可望維持整體毛利率趨勢穩定,預計2010 年稅後eps 3.8 元,成長36%,目標價59 元(15.5x10feps,投資評等為超越大盤。

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聚鼎三大事業體今年營運皆看俏,受惠usb 3.0 世代交替、智慧型手機求需求增溫、led 散熱應用爆增,預估2010 年稅後eps4.7 元,成長68%,由於獲利成長速度快,目標價80 元(17x2010feps,投資評等為超越大盤。朋程受惠全球車市復甦、新產品潛在貢獻增溫,預估2010 年稅後eps7.2 元,成長23%,新產品營運動能可望再次推升公司本益比區間,目標價198 元(27.5x2010f eps,投資評等為超越大盤。

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